Mic (mi_b) wrote,
Mic
mi_b

Хорошие объяснения начала нынешнего кризиса

человеческим языком, но не очень коротко

Паника 2007 (обратите внимание на дисклеймер на первой странице ;)

Отчет UBS перед акционерами



http://shkrobius.livejournal.com/134671.html

[info]mi_b
2008-10-01 10:37 pm (local) (link) DeleteTrack This
что предполагалась некоррелированность дефолтов просто неверно. то есть не то что "кто-то не предполагал", а "ни одна модель, примерно дающая докризисные цены структурных продуктов не могла предполагать некоррелированности". это довольно очевидно на пальцах: сотня некоррелированных одноразмерных рисков в сумме диверсифицируются в нечто пренебрежимое, а риски, хоть и были недооценены, но не настолько

изъяны в моделях рейтинговых агенств были, но более тонкие. были они там не по случайности и не по глупости, а потому что бизнес-модель агенств требовала от модели высокой цены. так что из вашего списка виноват, наверное Wall Street greed


(Reply to this)(Thread)

[info]shkrobius
2008-10-01 11:01 pm (local) (link) Track This
I am not saying all models were like that, but not all investment banks failed, didn't they? What interests me is the following: there is universal opinion that the banks have miscalculated SIV risks. There is also hardly deniable fact that at the level of Lehman Brothers the investment risks are not calculated by people; these are calculated by models. Maximizing the return on the investment is the requirement of this model; if you mean that by greed -- I am sorry, it is like minimization of free energy in statistical physics: if the model is not doing that, who needs such a model. So it is not this constraint, it is something else. I take your word that there were better models with correlated defaults, but I'd like to see proof that those were actually widely used in the MC models. Do you say that from your personal knowledge or simply from general considerations?

(Reply to this)(Parent)(Thread)

[info]mi_b
2008-10-01 11:15 pm (local) (link) DeleteTrack This
By "greed" I mean people caring about short-term personal gain to the detriment of their corporation and shareholders or corporate gain to the detriment of clients. There was a demand for models that would say that a 10% probability is 0.1%.

I am quite certain models included some non-zero correlation assumptions. Many models included even "correlation skew" - dependence of correlation on market movement

(Reply to this)(Parent)(Thread)

[info]shkrobius
2008-10-01 11:56 pm (local) (link) Track This
Perhaps what you mean is that the optimization aimed at riskier short-term profits rather than less risky long term profits. That would be surprising because banks typically pursue both of these strategies, as some investors and shareholders do care about quick returns, so the banks have to do it. So they have a reasonable mix of investments to satisfy both of these demands.

I can imagine that somewhere there could be a demand for a model artificially reducing the risks. But in order to sell, you need a buyer. If the buyer is not using the same model for risk evaluation, there is no way to trade. What I mean is that the use of the model should be wide spread for it to do harm or the same people have to do risk analysis for all traders. It is difficult for me to see how the bankers can make the collective decision to use an unrealistic model -- unless, of course, if everyone trusts this model on its merit or there is a monopoly on risk analyses. I think the problem is there, that some very general principle was taken for granted in these models, but it turned out to be incorrect. Maybe it is not default correlation, here I am not competent to judge, but then it was something else. Any idea what else that could be?

(Reply to this)(Parent)

[info]shkrobius
2008-10-02 04:18 am (local) (link) Track This
I've looked how Monte Carlo analysis was made for mortgage backed securities. A far as I can see the default scores were plugged into a time series of independent trials. Here is the typical model
http://tigger.uic.edu/~srpliska/papers/MBS.pdf
Unfortunately, I do not know anyone dealing with MBS's. I wonder if your memory serves you right. The correlation you are talking about might be in calculating OAS.

(Reply to this)(Parent)(Thread)

[info]mi_b
2008-10-02 09:26 am (local) (link) DeleteTrack This
Perhaps what you mean is that the optimization aimed at riskier short-term profits rather than less risky long term profits. That would be surprising because banks typically pursue both of these strategies, as some investors and shareholders do care about quick returns, so the banks have to do it. So they have a reasonable mix of investments to satisfy both of these demands.

Из того, что инвесторы и акционеры чего-то хотят не следует, что банки именно этого и добиваются. Agency problem, знаете ли. Предпочтения риска и горизонт у менеджеров и трейдеров совсем другие, чем у акционеров. В случае рейтинговых агенств все еще хуже, поскольку "пользователи модели" (покупатели бумаг) - это совсем не те люди, которые платят агенству за оценку (продавцы бумаг).

But in order to sell, you need a buyer. If the buyer is not using the same model for risk evaluation, there is no way to trade.

Это совсем не так. Если покупатель пользуется той же моделью с теми же входами, то вот тогда он наверное и не купит. Если же модели совершенно отличны, то как раз сделка более вероятна.

ниже вы дали ссылку на (старую по меркам этой области) академическую статью, которая предлагает новый способ моделировать другой аспект риска. Модель там "игрушечная". На практике стандартная модель в последние лет 5 - "one factor gaussian copula". Даже из названия видно, что корреляция моделируется, хотя и упрощенно, в нормальной модели. Теоретический обзор проблем в моделировании корреляции дефолтов в кредитных структурах: http://www.math.umd.edu/~qchen/CDOMaster.pdf .

(Reply to this)(Parent)(Thread)

[info]shkrobius
2008-10-02 03:21 pm (local) (link) Track This
Thank you very much, this is exactly what I needed. It seems that these new-generation CDO pricing models are quite recent. Can that be the problem (legacy securitization)? How do you explain the systematic underestimation of risks by the rating agencies? Don't they have vested interest in providing as good estimates as they can?

(Reply to this)(Parent)(Thread)

[info]mi_b
2008-10-02 07:42 pm (local) (link) DeleteTrack This
нет, модели хоть с какой-нибудь корреляцией были известны человечеству и в 2001, а главные проблемы как раз куда больше с более недавними vintages: сравните спред по индексу самых безопасных (и чувствительных к корреляции) траншей 2006-7 года (CMBX-NA-AAA-5 или 4) и 2003-4 года (CMBX-NA-AAA-1 или 2) . Дело в том, что стандарты выдачи ипотек сильно ухудшились начиная с 2005-2006, а инвесторы продолжали покупать бумаги и финансировать эти ипотеки.


Агенства: у них есть фундаментальный конфликт интересов. Платит за анализ и рейтинг продавец бумаги (будь то обычная корпоративная облигация или SIV). Инвестирует, полагаясь на рейтинг покупатель. С обычными корпорациями есть сдерживающие механизмы: 1) продавец облигации завода по производству шпунтиков не может специально заточить все параметры своей корпорации ровно чтобы проскочить в высокий рейтинг по модели агенства - у него есть масса других забот 2) прибыль от выдачи одного анализа невелика и репутация важнее. С SIV это не работает: их рейтингование вдруг стало приносить агенствам безумные деньги, на порядки большие, чем традиционные, так что репутация отступила на второй план (агенство Moody vs индекс S&P) и они поэтому позволили банкам сотрудничать с собой по оптимизации структур под модели и приносить почти одну и ту же структуру много раз, пока не пройдет. Я наблюдал как-то (со стороны, но близко) общение банковских "квантов" с агентскими в 2001 году. Это история не для комментария, но выглядело это довольно подозрительно даже тогда ;)

Для меня уже много лет загадка, каким болваном надо быть, чтобы полагаться на агенства и покупать вообще какие-либо структурные продукты, которые ты не понимаешь лучше продавца. Первое, что команда, где я работаю, сделала три года назад, когда взяла под управление большой фонд, это продала все кредитные структуры: мы решили, что либо должны нанять прямо сейчас 10 очень дорогих людей, которые будут понимать эти продукты совсем хорошо и заниматься арбитражем, либо все их немедленно продать.

(Reply to this)(Parent)(Thread)

[info]shkrobius
2008-10-02 08:16 pm (local) (link) Track This
Once more, thank you for your explanations. That's exactly what I do not understand: why did the buyers rely on these ratings. I understand that the sellers are mandated by the law to provide risk evaluation, but isn't it in the interest of the buyer to have independent risk assessments? These SIVs, after all, are $1-30B deals; it's a lot of money. Usually people check and recheck. I do not understand why the conflict of interest worked only one way. You implicitly suggest that the possible reason that was not done is the shortage/expense of analysis of complex structured securities. Is that your explanation:

Complexity of the product -> Shortage of experts understanding the details -> extra expense in independent risk evaluation -> reliance of buyers on rating agencies paid by sellers -> conflict of interest -> risk underestimation -> collapse.

(Reply to this)(Parent)(Thread)

[info]mi_b
2008-10-03 11:00 am (local) (link) DeleteTrack This
и с традиционными облигациями и с SIV анализ делается на стороне продавца потому что если у нас есть даже большой выпуск, скажем, 5 млрд, то продавец один, а покупателей 1000 и делать анализ заново из-за каждого 5 млн кусочка невыгодно. Можно, конечно, придумать схему, при которой эта проблема будет обойдена, но это непросто и потребует больших изменений в наиболее традиционной части индустрии.

Конечно, и с традиционными облигациями и с SIV есть люди, которые потом все равно сами анализируют детально или кому-нибудь за это платят. Они работают в хедж-фондах или proprietary trading desks банков. Но большинство участников рынка этого не делают - потому что большинство участников это либо маркетинговые проекты (mutual funds, получающие процент от активов под управлением, а не прибылей) или бюрократические (пенсионные фонды, немецкие ландесбанки итп), а не инвестиционные.

Отдельный вопрос, почему инвестбанки сами держали столько бумаг настолько зависящих от ненадежных моделей. Думаю, что здесь, как и с рейтинговыми агенствами, сыграла роль корпоративная динамика. Структурирование позволило Леману, как и Moody, резко увеличить доходность. Люди, за него ответственные, получили большой вес в банке и добились того, чтобы банк брал на себя довольно токсичные остатки от секьюритизаций. Не то, чтобы эти люди не понимали риска, но их риск/вознаграждение совсем другие, чем у акционеров (я уверен, что не так мало из них сделали 20+ млн за последние 5 лет даже после потерь на акциях Лемана). Давать большой вес в организации людям, которые резко увеличили доходы, довольно естественно.

Так что цепочка не совсем такая, как вы описали. Зависимость от рейтинговых агенств и продавцов была и раньше. Я уверен, что заметная часть сложности продуктов - намеренное усложнение, введенное продавцами для того, чтобы эту зависимость увеличить. Думаю, что, скорее, (есть сложная система, в которой как-то работают сдержки и противовесы), (происходит по внешним причинам либерализация части системы) -> (эта подсистема резко равивается) -> (поскольку она отчасти умная, она находит тросики в большой системе, на которых идет положительная обратная связь) -> (подсистема за них дергает, быстро растет, а остальная часть системы не может быстро перестроится) -> (все идет в разнос и ломает большую часть дергающей подсистемы)




(Reply to this)(Parent)
agencies role in the crisis
[info]mi_b
2008-10-03 01:29 pm (local) (link) DeleteTrack This
http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=900257



(Reply to this)(Parent)




Subscribe

  • мужской комендантский час

    В Лондоне пропала, а потом была найдена убитой молодая женщина, Сара Эверард. По подозрению в убийстве арестовали действующего лондонского…

  • выездные визы

    В Британии вводят выездные визы - то есть не визы, ехать-то каждый может куда хочет, но вот появиться в "порту" с целью путешествия заграницу без…

  • конец маршала

    По сообщениям Los Angeles Times, Маршал Новой Республики Кара Дюн уволена со всех постов за клевету на избирательную систему Республики и лживые…

  • Post a new comment

    Error

    Anonymous comments are disabled in this journal

    default userpic

    Your reply will be screened

    Your IP address will be recorded 

  • 7 comments